{"id":3774,"date":"2017-05-08T09:56:33","date_gmt":"2017-05-08T12:56:33","guid":{"rendered":"http:\/\/controversia.com.br\/?p=3774"},"modified":"2017-04-28T17:00:14","modified_gmt":"2017-04-28T20:00:14","slug":"o-colchao-do-crescimento","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/controversia.com.br\/pt\/2017\/05\/08\/o-colchao-do-crescimento\/","title":{"rendered":"O colch\u00e3o do crescimento"},"content":{"rendered":"

Ricardo Carneiro e Guilherme Mello<\/strong> – Como as reservas cambiais do Brasil podem ser usadas para sustentar a recupera\u00e7\u00e3o da economia<\/p>\n

A utiliza\u00e7\u00e3o das reservas internacionais<\/a> para financiar investimentos no Pa\u00eds tem despertado controv\u00e9rsias no debate econ\u00f4mico brasileiro. Este texto pretende contribuir para esta discuss\u00e3o, explicitando e fundamentando uma postura favor\u00e1vel a sua utiliza\u00e7\u00e3o parcial. Para abordar o problema, h\u00e1 tr\u00eas quest\u00f5es inter-relacionadas que precisam ser analisadas: a primeira diz respeito a se o Brasil deve usar as reservas, ou ao menos parte delas; a segunda discute quanto das reservas pode ser usado, sem acarretar riscos de escassez de divisas ou volatilidade cambial; a terceira analisa como as reservas devem ser usadas, com o objetivo de maximizar seu impacto no financiamento do desenvolvimento.<\/p>\n

Devem as reservas ser utilizadas?<\/b><\/p>\n

<\/b>Para responder a esta pergunta \u00e9 imprescind\u00edvel discutir qual o papel cumprido por elas, e porque s\u00e3o necess\u00e1rias. Elas constituem uma esp\u00e9cie de \u201cped\u00e1gio\u201d para os pa\u00edses de moeda inconvers\u00edvel se inserir na globaliza\u00e7\u00e3o<\/a> financeira. S\u00e3o elas que garantem aos propriet\u00e1rios dos capitais que adentram um pa\u00eds a seguran\u00e7a de que os seus investimentos podem ser retirados e convertidos em moeda forte a qualquer momento. Ou seja, s\u00e3o uma esp\u00e9cie de seguro para os investidores, t\u00e3o mais importante quanto mais aberta a economia e piores os seus indicadores econ\u00f4micos.<\/p>\n

No per\u00edodo pr\u00e9-globaliza\u00e7\u00e3o, as reservas visavam garantir a manuten\u00e7\u00e3o das importa\u00e7\u00f5es diante de choques de com\u00e9rcio. Ap\u00f3s a globaliza\u00e7\u00e3o, a sua fun\u00e7\u00e3o primordial \u00e9 garantir a reconvers\u00e3o da riqueza financeira \u00e0s moedas fortes. \u00c9 uma reserva precaucional que pode nunca ser demandada, mas cuja exist\u00eancia \u00e9 imperiosa, tanto para garantir a solv\u00eancia em moeda estrangeira quanto para minimizar o risco de ataques especulativos e volatilidade cambial.<\/p>\n

Outro ponto que deve ser entendido \u00e9 que, para cumprir sua fun\u00e7\u00e3o precaucional, elas devem ter dois atributos: o da seguran\u00e7a ou baixo risco e o da liquidez, ambos implicando uma baixa rentabilidade. N\u00e3o \u00e9 por outra raz\u00e3o que os t\u00edtulos do Tesouro dos EUA s\u00e3o seu lastro privilegiado. Aqui tamb\u00e9m \u00e9 importante ressaltar que, normalmente, para pa\u00edses de moeda inconvers\u00edvel, as taxas de juros pagas na d\u00edvida p\u00fablica s\u00e3o sempre superiores \u00e0quelas das reservas.<\/p>\n

Assim, por raz\u00f5es de esteriliza\u00e7\u00e3o do impacto monet\u00e1rio, ou de financiamento da aquisi\u00e7\u00e3o das reservas, h\u00e1 um custo fiscal de manuten\u00e7\u00e3o das mesmas. Ora, diante disso, cabe perguntar se n\u00e3o seria melhor, de um lado, reduzir o custo fiscal de carregamento das reservas e, de outro, trocar o financiamento do Tesouro norte-americano pelo financiamento do desenvolvimento dom\u00e9stico?<\/p>\n

A resposta \u00e0 quest\u00e3o acima \u00e9 afirmativa, desde que haja comprovadamente um excedente de reservas, como discutiremos adiante. Em s\u00edntese, h\u00e1 v\u00e1rias dimens\u00f5es favor\u00e1veis ao uso das reservas para promover o investimento, a come\u00e7ar pelo mais importante: trocar o financiamento do Tesouro americano pelo do desenvolvimento nacional. Ademais, o uso das reservas melhora as finan\u00e7as p\u00fablicas ao ampliar a rentabilidade dos ativos, diminuindo a taxa de juros impl\u00edcita da d\u00edvida bruta.<\/p>\n

\u00c9 tamb\u00e9m uma forma de financiamento muito mais barata do que a emiss\u00e3o de nova d\u00edvida dom\u00e9stica, que possui custo em torno da Selic<\/a>. Por fim, \u00e9 uma opera\u00e7\u00e3o neutra do ponto de vista dos estoques de d\u00edvida \u2013 bruta e l\u00edquida \u2013, pois implica t\u00e3o somente uma mudan\u00e7a da composi\u00e7\u00e3o dos ativos do setor p\u00fablico: de t\u00edtulos do tesouro americano para t\u00edtulos dom\u00e9sticos, p\u00fablicos ou preferencialmente, privados.<\/p>\n

Quanto das reservas pode ser usado?<\/strong><\/p>\n

Como vimos, manter certo montante de reservas por raz\u00f5es precaucionais \u00e9 necess\u00e1rio e ele \u00e9 idealmente tanto maior quanto mais ampla a abertura financeira de um pa\u00eds e mais fraca a sua moeda na hierarquia monet\u00e1ria internacional. Assim, o valor adequado das reservas guarda uma rela\u00e7\u00e3o estreita e priorit\u00e1ria com o estoque de investimentos estrangeiros e com os eventuais choques de com\u00e9rcio exterior.<\/p>\n

Do ponto de vista do funcionamento de uma economia aberta, o regime cambial e mais propriamente o regime de c\u00e2mbio flutuante \u00e9 um fator de redu\u00e7\u00e3o do volume de reservas necess\u00e1rio, pois ajusta via pre\u00e7o\/taxa de c\u00e2mbio a demanda potencial de divisas, dado pelo valor dos estoques de ativos dom\u00e9sticos pass\u00edveis de convers\u00e3o em moeda forte. Mas exatamente quanto de reservas seria necess\u00e1rio no Brasil. Com qual m\u00e9trica podemos medir este valor?<\/p>\n

A publica\u00e7\u00e3o recente pela Institui\u00e7\u00e3o Fiscal Independente (IFI) do Estudo \u201cReservas internacionais do Brasil: evolu\u00e7\u00e3o, n\u00edvel adequado e custo de carregamento\u201d <\/a>, permite retomar com mais informa\u00e7\u00f5es e seguran\u00e7a a discuss\u00e3o de qual o n\u00edvel adequado de reservas e se h\u00e1 ou n\u00e3o um excesso das mesmas no caso brasileiro.<\/p>\n

Este trabalho realiza um exame minucioso sobre qual seria o n\u00edvel seguro do montante das reservas. Utiliza crit\u00e9rios que v\u00e3o dos menos restritivos, baseados apenas nos fluxos de com\u00e9rcio, aos mais restritivos, que incorporam estoques de ativos financeiros com alta liquidez e capazes de pressionar o mercado de divisas para al\u00e9m das opera\u00e7\u00f5es correntes e regulares.<\/p>\n

A conclus\u00e3o \u00e9 bastante sugestiva: mesmo utilizando-se os crit\u00e9rios mais restritivos, o dos Meios de Pagamentos Ampliados, ou o Assessing Reserve Adequacy (ARA) do Fundo Monet\u00e1rio Internacional, se chega \u00e0 conclus\u00e3o da exist\u00eancia de um excesso de reservas.<\/p>\n

No primeiro caso, tomam-se apenas vari\u00e1veis de estoque (10% do M3 em moeda dom\u00e9stica + totalidade da d\u00edvida de curto prazo em d\u00f3lar); no segundo, se combinam vari\u00e1veis de fluxos (perda potencial de 5% das exporta\u00e7\u00f5es) e estoques (5% meios de pagamentos ampliados + 30% da d\u00edvida de curto prazo + 15% das aplica\u00e7\u00f5es de estrangeiros em portf\u00f3lio). Pelo primeiro crit\u00e9rio seria necess\u00e1rio 310 bilh\u00f5es de d\u00f3lares e no segundo, estabelecendo um multiplicador de 1,5 sobre valor encontrado, como buffer adicional, (ARA 150%) o valor seria de 330 bilh\u00f5es.\u00a0 Em resumo, por esses crit\u00e9rios ultra rigorosos, haveria um excesso de reservas. Vejamos os n\u00fameros.<\/p>\n

O Brasil possui cerca de 380 bilh\u00f5es de d\u00f3lares de reservas no conceito de liquidez. Excluindo-se desse valor as linhas de curto prazo concedidas aos bancos que n\u00e3o possuem liquidez imediata, no valor aproximado de 7 bilh\u00f5es, chega-se as reservas no conceito de caixa, de 373 bilh\u00f5es. Utilizando-se ademais de um conceito ultra restritivo de reservas l\u00edquidas, do qual se exclui o valor nocional dos swaps cambiais**, 26 bilh\u00f5es, chega-se a um montante de reservas de 347 bilh\u00f5es.<\/p>\n

Como apontado acima, usando-se uma m\u00e9dia dos crit\u00e9rios mais duros de requisito de reservas, (10% do M3 + d\u00edvida de curto prazo e o ARA 150% do FMI), chega-se a um valor de 320 bilh\u00f5es de d\u00f3lares e a um excesso de reservas de 27 bilh\u00f5es. Esses recursos seriam inteiramente dispens\u00e1veis, podendo ter uso alternativo sem comprometer a fun\u00e7\u00e3o precaucional das reservas.<\/p>\n

Como as reservas devem ser usadas?<\/b><\/p>\n

<\/b>Se a conclus\u00e3o obtida \u00e9 a de que existe um excesso de reservas, o uso desse excedente \u00e9 uma quest\u00e3o relevante, desde logo, por conta do custo de carregamento das mesmas, cujo valor para o total das reservas em 2017 estaria pr\u00f3ximo a 2% do PIB, montante equivalente ao d\u00e9ficit prim\u00e1rio deste ano.<\/p>\n

Na discuss\u00e3o de como usar esses recursos excedentes, o trabalho do IFI retoma o mito ortodoxo que prop\u00f5e uma dicotomia para o uso dos recursos: incorporar ao or\u00e7amento e gast\u00e1-lo ou pr\u00e9-pagar a d\u00edvida p\u00fablica dom\u00e9stica. Em princ\u00edpio, o segundo uso seria mais racional, pois reduziria a d\u00edvida bruta, mantendo a l\u00edquida constante, mas o seu impacto \u00e9 relativamente pequeno. A segunda alternativa, pensada com o uso em investimentos(excluindo, portanto, gastos correntes) aparece como inferior, dadas as regras de contabilidade p\u00fablica.<\/p>\n

Ou seja, a n\u00e3o contabiliza\u00e7\u00e3o dos investimentos como ativos levaria a um aumento na d\u00edvida l\u00edquida, mantendo a bruta constante, a despeito de estimular a economia de maneira muito mais previs\u00edvel do que a primeira alternativa.<\/p>\n

H\u00e1 outra op\u00e7\u00e3o para o uso do excedente de reservas que possui diversas vantagens sobre aquelas discutidas acima: trata-se da constitui\u00e7\u00e3o de um fundo para financiamento da infraestrutura, em reais, com os recursos excedentes das reservas. Essa alternativa reduz o custo total de carregamento das reservas, \u00e9 neutra no que tange ao impacto sobre o montante das d\u00edvidas, (bruta ou l\u00edquida) e, ademais, impulsiona o crescimento, permitindo uma amplia\u00e7\u00e3o alavancada do financiamento.<\/p>\n

O fundo proposto acima, de propriedade do Tesouro Nacional, como ali\u00e1s s\u00e3o as reservas, seria constitu\u00eddo incialmente pelas reservas excedentes, que seriam convertidas paulatinamente em reais para subscri\u00e7\u00e3o de t\u00edtulos emitidos pelo setor privado, as denominadas deb\u00eantures de infraestrutura.<\/p>\n

Esses t\u00edtulos, emitidos pelo setor privado, no caso os concession\u00e1rios dos servi\u00e7os p\u00fablicos, constituiriam um ativo seguro, pois al\u00e9m de lastreados no fluxo de caixa dos projetos, devem contar com garantia adicional de fundos garantidores. A sua taxa de retorno, por sua vez, poderia estar ligeiramente acima da Selic. Inicialmente institu\u00eddo com car\u00e1ter fechado, este fundo poderia ter, no futuro, suas cotas negociadas com o p\u00fablico, e receber funding do setor privado permitindo, inclusive, a sa\u00edda do Tesouro.<\/p>\n

H\u00e1 uma s\u00e9rie de vantagens no arranjo proposto acima, dentre os quais:<\/p>\n

a) \u00a0Alavancagem: um programa de financiamento de infraestrutura com um funding de 50% (BNDES); 30% (deb\u00eantures de infraestrutura subscritos pelo novo fundo) e 20% de capital pr\u00f3prio, poderia financiar obras no valor de 90 bilh\u00f5es de d\u00f3lares ou de cerca de 300 bilh\u00f5es de reais, um robusto investimento em infraestrutura<\/p>\n

b) \u00a0Melhora das finan\u00e7as p\u00fablicas: o custo de rolagem da d\u00edvida p\u00fablica como um todo seria reduzido, em raz\u00e3o da substitui\u00e7\u00e3o de parte das reservas internacionais pelos ativos do fundo, com rentabilidade substancialmente maior, reduzindo a taxa impl\u00edcita. Ademais, a sa\u00edda do Tesouro ap\u00f3s a consolida\u00e7\u00e3o do fundo poderia gerar ganhos de capital substanciais.<\/p>\n

c) \u00a0Desenvolvimento do mercado de capitais: al\u00e9m de dinamizar o crescimento por meio do investimento num setor chave, essa alternativa contribui para o desenvolvimento do mercado de capitais no Pa\u00eds, consolidando um instrumento financeiro peculiar e preparando o maior envolvimento do setor privado no financiamento de longo prazo.<\/p>\n

Devido a este conjunto de vantagens, acreditamos que a constitui\u00e7\u00e3o deste fundo \u00e9 uma forma adequada de financiar o investimento, gerando uma fonte de demanda aut\u00f4noma que n\u00e3o pressiona a d\u00edvida p\u00fablica, e ao diminuir a carga l\u00edquida de juros, reduz o d\u00e9ficit p\u00fablico.<\/p>\n

** \u00c9 discut\u00edvel excluir o montante correspondente ao valor nocional dos swaps cambiais das reservas l\u00edquidas, como faz o documento da IFI. Isto porque a despeito dos swaps serem um substituto das reservas, na medida em que atendem uma demanda por d\u00f3lares, a liquida\u00e7\u00e3o de seu resultado se faz em reais.<\/i><\/p>\n

O colch\u00e3o do crescimento<\/a><\/p><\/blockquote>\n