{"id":12294,"date":"2019-12-26T22:15:24","date_gmt":"2019-12-27T01:15:24","guid":{"rendered":"http:\/\/controversia.com.br\/?p=12294"},"modified":"2019-12-26T22:11:29","modified_gmt":"2019-12-27T01:11:29","slug":"o-mercado-da-divida-publica-no-brasil","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/controversia.com.br\/pt\/2019\/12\/26\/o-mercado-da-divida-publica-no-brasil\/","title":{"rendered":"O mercado da d\u00edvida p\u00fablica no Brasil"},"content":{"rendered":"

Larissa Naves de Deus e F\u00e1bio Henrique Bittes Terra – <\/strong>O objetivo deste artigo \u00e9 apresentar uma s\u00e9rie de efeitos que a estrutura\u00e7\u00e3o destes dois mercados (monet\u00e1rio e de d\u00edvida p\u00fablica) causou para a economia brasileira. Leia an\u00e1lise no artigo do Observat\u00f3rio da Economia Contempor\u00e2nea.<\/p>\n

A gest\u00e3o da pol\u00edtica macroecon\u00f4mica, especialmente das pol\u00edticas monet\u00e1ria, fiscal, cambial e da d\u00edvida p\u00fablica \u00e9 crucial para entender a din\u00e2mica econ\u00f4mica de um pa\u00eds. No Brasil, o debate acerca da administra\u00e7\u00e3o dessas pol\u00edticas nos \u00faltimos anos tem contornos especiais, principalmente por conta das recorrentes necessidades de financiamento do setor p\u00fablico e dos altos juros b\u00e1sicos vigentes no Pa\u00eds at\u00e9 recentemente, por muito tempo um dos mais elevados do mundo.<\/p>\n

Embora haja pontos de contato relevantes entre as pol\u00edticas monet\u00e1ria e a gest\u00e3o da d\u00edvida, por lidarem com mercados conectados \u2013 o monet\u00e1rio e de d\u00edvida p\u00fablica -, respectivamente, ambas possuem din\u00e2mica pr\u00f3pria e s\u00e3o conduzidas por interesses espec\u00edficos, quais sejam: a busca pelo controle da liquidez visando determinar a taxa b\u00e1sica de juros da economia e o financiamento do d\u00e9ficit p\u00fablico e a administra\u00e7\u00e3o de d\u00edvida.<\/p>\n

Entretanto, houve no Brasil uma fus\u00e3o dos mercados monet\u00e1rio e de d\u00edvida p\u00fablica com a cria\u00e7\u00e3o do Sistema Especial de Liquida\u00e7\u00e3o e Cust\u00f3dia (SELIC), em 1979, de modo que se passou a ter no Pa\u00eds um \u00fanico e grande mercado de d\u00edvida p\u00fablica, chamado de mercado SELIC, no qual se marca a taxa b\u00e1sica de juros no Brasil, a taxa Selic. Nele utilizam-se os mesmos t\u00edtulos p\u00fablicos, emitidos pelo Tesouro Nacional (TN), para a realiza\u00e7\u00e3o tanto da pol\u00edtica monet\u00e1ria quanto para a gest\u00e3o da d\u00edvida p\u00fablica. Dessa forma, no mercado SELIC instrumentalizam-se opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto, al\u00e9m de se transacionarem t\u00edtulos para fins fiscais, j\u00e1 que todas as transa\u00e7\u00f5es que envolvem t\u00edtulos p\u00fablicos se d\u00e3o em seu \u00e2mbito. Serem todos os t\u00edtulos emitidos pelo TN ajuda a consolidar a d\u00edvida p\u00fablica, o que facilita a sua administra\u00e7\u00e3o. Por\u00e9m, serem os mercados monet\u00e1rio e de gest\u00e3o de d\u00edvida p\u00fablica bastante conectados, como \u00e9 o caso brasileiro desde fins dos anos 1970, e regidos por uma l\u00f3gica que, como se ver\u00e1 adiante, remanesceu do per\u00edodo de alta infla\u00e7\u00e3o, traz uma s\u00e9rie de consequ\u00eancias para a economia brasileira.<\/p>\n

Neste particular, o objetivo deste artigo \u00e9 apresentar uma s\u00e9rie de efeitos que a estrutura\u00e7\u00e3o destes dois mercados (monet\u00e1rio e de d\u00edvida p\u00fablica) enquanto um s\u00f3 causou, ainda hoje causa, para a economia brasileira. Embora este seja um problema reconhecido, ele \u00e9 pouco debatido e tem passado ao largo das discuss\u00f5es econ\u00f4micas nos \u00faltimos anos, mesmo em meio \u00e0 crise fiscal pela qual passa o Pa\u00eds. Neste sentido, entende-se cab\u00edvel trazer este debate a m\u00eddias n\u00e3o acad\u00eamicas, para que ele informe os leitores interessados fora das fileiras dos departamentos de economia.<\/p>\n

O ponto central a se destacar \u00e9 a institucionalidade do mercado SELIC, criada em fins dos anos 1970 e desenvolvida ao longo do per\u00edodo de alta infla\u00e7\u00e3o, nos anos 1980. A fus\u00e3o dos mercados foi materializada quando t\u00edtulos p\u00f3s-fixados, que objetivavam servir para fins fiscais, eliminando-se o risco de perda de capital em m\u00e9dio\/longo prazo em meio ao processo inflacion\u00e1rio, acabaram servindo igualmente ao exerc\u00edcio da pol\u00edtica monet\u00e1ria nas opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto. O alastramento da l\u00f3gica de os t\u00edtulos para fins fiscais e monet\u00e1rios serem negociados e usados conjuntamente veio com a intensifica\u00e7\u00e3o do uso da chamada zeragem autom\u00e1tica. Em vig\u00eancia desde 1976, antes do Selic portanto, na zeragem autom\u00e1tica o Banco Central do Brasil (BCB) vendia e recomprava t\u00edtulos sem deixar sobras em reservas banc\u00e1rias, isto \u00e9, ele necessariamente equilibra o saldo banc\u00e1rio ao final do dia (da\u00ed o nome, zeragem autom\u00e1tica).<\/p>\n

Com a infla\u00e7\u00e3o crescente dos anos 1980 at\u00e9 o in\u00edcio da d\u00e9cada de 1990, a zeragem autom\u00e1tica assumiu um papel grandioso e relevante: garantir o controle dos juros b\u00e1sicos do BCB e, ao mesmo tempo, o financiamento do TN em meio \u00e0 alta infla\u00e7\u00e3o. O processo, que durou at\u00e9 1996, transcorria da seguinte forma: (i) o TN repassava \u00e0 carteira do BCB t\u00edtulos p\u00fablicos necess\u00e1rios para financiar diariamente o d\u00e9ficit p\u00fablico, (ii) a compra e a recompra dos t\u00edtulos entre bancos e BCB, sem deixar sobra de caixa entre o come\u00e7o e o saldo do final do dia, permitiam o controle dos juros b\u00e1sicos em meio \u00e0 alta infla\u00e7\u00e3o; (iii) estes t\u00edtulos ofertavam aos agentes um ativo financeiro sem risco de capital e de juros, pois a remunera\u00e7\u00e3o nominal era p\u00f3s-fixada e indexada \u00e0 infla\u00e7\u00e3o com mais algum ganho real \u2013 a chamada indexa\u00e7\u00e3o financeira; e, (iv) as transa\u00e7\u00f5es via reservas banc\u00e1rias geravam ganhos aos bancos, tanto na intermedia\u00e7\u00e3o entre o BCB e os agentes, quanto na aplica\u00e7\u00e3o de suas reservas em t\u00edtulos p\u00fablicos. Tudo isso girava em um dia, ou seja, em\u00a0overnight<\/em>\u00a0e, no fundo, representou uma institucionalidade que fez com que o Brasil convivesse com um ambiente de alta infla\u00e7\u00e3o por um longo per\u00edodo, diferente das experi\u00eancias internacionais. Por\u00e9m, o sucesso alcan\u00e7ado no per\u00edodo da alta infla\u00e7\u00e3o trouxe muitos custos que se estendem \u00e0 atualidade.<\/p>\n

De partida, um primeiro problema que se pode apontar desta institucionalidade de longa dura\u00e7\u00e3o do mercado Selic e da forma de se operacionalizarem t\u00edtulos, a um s\u00f3 tempo para fins fiscais e monet\u00e1rios \u00e9 que a estrutura do sistema financeiro nacional (SFN) convencionou-se e habitou-se com o perfil da circula\u00e7\u00e3o de t\u00edtulos no tempo da zeragem autom\u00e1tica e da alta infla\u00e7\u00e3o: a demanda por ativos financeiros centra-se em compor carteira com investimentos de curto prazo, com liquidez elevada, que gere rentabilidade com baixo risco.<\/p>\n

Por ser esta a cultura guiadora do investimento financeiro no Brasil , o BCB e o TN, atendem a essa demanda, seja pelo uso extensivo das opera\u00e7\u00f5es compromissadas n\u00e3o apenas como um instrumento de pol\u00edtica monet\u00e1ria, mas tamb\u00e9m como um ativo demandado por fundos de investimentos, seja pela oferta de t\u00edtulos p\u00fablicos para fins fiscais que praticamente n\u00e3o possuem risco e ainda oferecem rentabilidade real certa, pois contam com indexa\u00e7\u00e3o financeira. Em termos de agosto de 2019, 40% da d\u00edvida p\u00fablica s\u00e3o t\u00edtulos p\u00f3s-fixados, indexados financeiramente \u00e0 Selic pois s\u00e3o p\u00f3s-fixados ou h\u00edbridos (indexados \u00e0 infla\u00e7\u00e3o acrescido de algum juro fixo) para se protegeram da infla\u00e7\u00e3o, como o caso das Letras Financeiras do Tesouro (LFTs).<\/p>\n

Ressalta-se ainda, neste contexto, a possibilidade de os bancos, ao terem as opera\u00e7\u00f5es compromissadas como um ativo, utilizarem-se delas ainda hoje como fundo de aplica\u00e7\u00e3o de recursos que captam do p\u00fablico ou como destino para as sobras de reservas. Em consequ\u00eancia, um dos problemas atuais da institucionalidade do SELIC \u00e9 ele ajudar na vig\u00eancia das altas taxas de juros cobradas do p\u00fablico pelos bancos e institui\u00e7\u00f5es financeiras no Brasil, uma vez que suas pr\u00f3prias reservas encontram meio f\u00e1cil de serem remuneradas sem risco, com bom retorno e com alta liquidez. Mais especificamente, os c\u00e1lculos risco versus rentabilidade dos bancos partem de ativos com risco baixo, liquidez com boa remunera\u00e7\u00e3o, quais sejam, os t\u00edtulos p\u00fablicos imediatamente acess\u00edveis no SELIC. Em consequ\u00eancia, qualquer spread \u00e9 marcado \u00e0 ponta tomadora quando da concess\u00e3o de cr\u00e9dito livre ao p\u00fablico partindo-se de um n\u00edvel que qualquer outro agente na economia \u00e9 incapaz de competir: o pre\u00e7o pago pelo BCB para ser ponta receptora de recursos quando ele faz controle da liquidez, a taxa Selic, que \u00e9, em \u00faltima inst\u00e2ncia, o custo de capta\u00e7\u00e3o de reservas dos bancos junto ao BCB.<\/p>\n

N\u00e3o obstante, a gest\u00e3o das pol\u00edticas monet\u00e1ria e de d\u00edvida p\u00fablica carregam altos custos. Na pol\u00edtica monet\u00e1ria, com a perda do efeito riqueza como canal de transmiss\u00e3o, por conta da p\u00f3s-fixa\u00e7\u00e3o dos t\u00edtulos p\u00fablicos componentes da d\u00edvida mobili\u00e1ria (inclusive nos usados nas opera\u00e7\u00f5es compromissadas), a taxa de juros b\u00e1sica do BCB precisa permanecer em patamares elevados para ter efic\u00e1cia no controle inflacion\u00e1rio. Por\u00e9m, como esta taxa \u00e9 a m\u00ednima que remunerar\u00e1 outros ativos no Pa\u00eds, inclusive do rendimento dos t\u00edtulos p\u00fablicos para fins fiscais, gera-se assim, uma contamina\u00e7\u00e3o da pol\u00edtica monet\u00e1ria na gest\u00e3o da d\u00edvida p\u00fablica, cuja volatilidade da taxa Selic, quando ocorre, impregna-se nos juros dos t\u00edtulos da pol\u00edtica fiscal e, dada a elevada taxa b\u00e1sica historicamente praticada, tem-se um alto custo para o financiamento do governo. Como se n\u00e3o bastasse o alto e vol\u00e1til custo do financiamento da d\u00edvida p\u00fablica, cria-se um ciclo vicioso: cobram-se altos pr\u00eamios pela falta de credibilidade de um governo que emite d\u00edvida de curto prazo e, com a continuidade desse perfil de d\u00edvida, o custo dela aumenta.<\/p>\n

Esta estrutura financeira coloca outro problema: as dificuldades em se estabelecer um mercado de capitais eficiente no Pa\u00eds. Tendo como base a taxa Selic, que emana do mercado SELIC carregando os problemas acima discriminados, o custo do investimento produtivo no Brasil torna-se alto, em termos tanto de custo efetivo de financiamento, sobretudo p\u00f3s-Taxa de Longo Prazo (TLP), quanto de custo de oportunidade. A exist\u00eancia de ativos indexados \u00e0 Selic (e ao seu correlato privado, a taxa do interbanc\u00e1rio) imp\u00f5e um elevado custo de oportunidade para emiss\u00e3o de t\u00edtulos privados prefixados. Da\u00ed uma das raz\u00f5es para seus mercados serem atrofiados. Isso contribui na explica\u00e7\u00e3o das baixas taxas de investimento na economia brasileira desde in\u00edcio dos anos 1990, coincidentes com altas taxas de juros praticadas, mesmo diante de infla\u00e7\u00e3o baixa.<\/p>\n

Por\u00e9m, h\u00e1 um problema ainda mais grave. Apesar de se reconhecerem todas as dificuldades impostas \u00e0 economia brasileira pelo modo de funcionamento do SELIC, que baliza toda a estrutura financeira do Pa\u00eds, entende-se ser dif\u00edcil uma mudan\u00e7a de seu modus operandi no curto prazo. Funcionando h\u00e1 mais de quarenta anos, e com o que a sociedade brasileira j\u00e1 se acostumou (diz-se sociedade brasileira, pois, mesmo aplicadores em caderneta de poupan\u00e7a, por exemplo, det\u00eam p\u00f3s-fixa\u00e7\u00e3o, rentabilidade de curto prazo e liquidez imediata), a institucionalidade do mercado SELIC \u00e9 algo estrutural e, pela pr\u00f3pria natureza de mercados de d\u00edvida p\u00fablica,\u00a0benchmark<\/em>\u00a0para os mercados de d\u00edvida privada, espraia-se por toda a estrutura do sistema financeiro nacional. Logo, qualquer altera\u00e7\u00e3o ou solu\u00e7\u00e3o que venha a ser proposta deve levar em conta a reestrutura\u00e7\u00e3o da forma pela qual o sistema financeiro funciona h\u00e1 anos no Brasil, o que envolve os comportamentos de fam\u00edlias, empresas produtivas e financeiras, do governo e at\u00e9 mesmo de agentes estrangeiros que aplicam no Brasil. Logo, mudan\u00e7as devem ser pensadas para surtirem efeito em longo prazo. Elas s\u00f3 n\u00e3o podem deixar de existir.<\/p>\n

Por fim, 2019 \u00e9 um ano emblem\u00e1tico para a Selic, que se encontra em seu menor patamar da hist\u00f3ria atualmente, 5,5% ao ano, n\u00edvel em muito dado pelas condi\u00e7\u00f5es conjunturais da economia brasileira, que se encontra estagnada, com grande ociosidade de oferta e com moroso aumento na concess\u00e3o de cr\u00e9dito. Certamente este n\u00edvel de juros abre espa\u00e7o para mudan\u00e7as na estrutura do sistema financeiro nacional, pois a Selic baixa estimula a ida para renda vari\u00e1vel, o que abre espa\u00e7o para o lan\u00e7amento de instrumentos privados de d\u00edvida, mesmo diante do baixo crescimento econ\u00f4mico. Ademais, em toda a s\u00e9rie de reformas que se vem propondo atualmente, como a previdenci\u00e1ria e a tribut\u00e1ria, deveria se abrir mais espa\u00e7o para uma relevante reforma a ser feita no mercado monet\u00e1rio, com a troca das opera\u00e7\u00f5es compromissadas por dep\u00f3sitos diretos no BCB, o que reduziria a d\u00edvida p\u00fablica em aproximadamente 20% do PIB, volume atual existente de compromissadas. Talvez fosse este um primeiro esfor\u00e7o para se ter mais claros os contornos do que \u00e9 problema monet\u00e1rio e do que \u00e9 quest\u00e3o efetivamente fiscal na condu\u00e7\u00e3o da pol\u00edtica macroecon\u00f4mica brasileira, algo hoje bastante turvado, como descrito ao longo deste artigo.<\/p>\n

https:\/\/diplomatique.org.br\/o-mercado-da-divida-publica-no-brasil\/<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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